Предел мягкости

Беспрецедентная программа «количественного смягчения» (Quantitative Easing или просто QE), проводимая США на протяжении более пяти лет, завершилась на прошлой неделе. Вытащить экономику страны из глубокой ямы, где та оказалась после глобального кредитного кризиса, и стабилизировать финансовые рынки, в общем, удалось. Теперь актуален вопрос о нейтрализации последствий столь радикального лечения — то есть как убрать с рынка гигантскую денежную массу.

В начале 2009 года американская экономика (как и большая часть мировой), без преувеличения, лежала в руинах. Финансовая система толком не работала — банки не хотели давать взаймы даже друг другу, не говоря уже о реальном секторе. Несколько крупных финансовых институтов или вообще разорились, или держались только на господдержке. ВВП в конце 2008-го и в начале 2009 года падал на 5-6 процентов.

Кризисы в крупных экономиках случаются регулярно, и пока избегать их не научились. Обычная реакция ЦБ — проведение контрциклической политики, то есть амортизация последствий кризиса для финансовой системы. Самая распространенная антикризисная мера — снижение учетной ставки. Банки, опасающиеся занимать деньги из-за невозможности их вернуть, получают более дешевое рефинансирование и, тем самым, снижают риски при кредитовании экономики.

Для Федеральной резервной системы (ФРС) эта мера также считалась стандартной. Скажем, после краха доткомов (компаний, работающих в интернете) в 2000 году, ставка снижалась несколько раз и к 2003 году достигла рекордно низкого уровня в 1 процент. Благодаря этой довольно радикальной на тот момент политике ситуацию удалось стабилизировать, и в том же году страна вернулась к нормальным показателям экономического роста. Низкие ставки (менее 2 процентов годовых) держались в общей сложности почти три года, что казалось очень долгим сроком — прежде их понижали на куда более короткое время.

В период обвала 2007-2008 годов ФРС также была вынуждена агрессивно снижать ставку. Причем процесс начался задолго до острой фазы кризиса. Однако выяснилось, что толку от этого немного. Сверхдешевые деньги не заинтересовали банкиров, которые просто боялись занимать. К концу 2008 года ставка снизилась до исторического минимума в 0-0,25 процента, но и этот шаг серьезного эффекта не произвел.

Именно руководитель ФРС Бен Бернанке принял решение о проведении в жизнь «неортодоксальной» финансовой политики. Суть ее заключалась в том, что регулятор резко «раздувал» свой баланс, прикупив на него находящиеся в распоряжении финансовых организаций ценные бумаги. Причем речь шла не только о государственных облигациях, традиционно самом надежном инструменте, но и об ипотечных закладных, объем которых на рынке достигал на тот момент шести триллионов долларов. Эти бумаги уже относились к разряду высокорисковых, и тем не менее было принято решение об их скупке.

На самом деле подобные прецеденты в современной экономической истории имелись. Точно так же в начале 2000-х действовал ЦБ Японии, пытавшийся вырвать экономику из затянувшейся стагнации. Большого успеха, впрочем, не снискали, хотя бумаг закупили примерно на 300 миллиардов долларов.

Американцы все же рискнули. В конце ноября объявили о выкупе ипотечных облигаций примерно на 800 миллиардов долларов. Баланс ФРС разом увеличился вдвое и достиг рекордных значений. К середине 2010 года объем активов ФРС вырос до 2 триллионов долларов. К этому моменту программу предполагалось уже прекратить. Но, хотя самые острые последствия кризиса были преодолены, экономика страны по-прежнему пребывала в трудном положении, балансируя на грани рецессии. Ситуацию осложняли тревожные новости из-за океана, где разворачивался европейский долговой кризис.

В итоге к концу 2010 года была запущена вторая программа смягчения (QE2). В ее рамках закупались в первую очередь гособлигации, так как на рынке ипотечных бумаг ситуация заметно улучшилась. Программа продлилась еще около двух лет. После чего пришел черед третьего, финального раунда QE, поскольку ожидаемого восстановления опять-таки не произошло. По итогам реализации всех трех программ баланс ФРС раздулся до 4,5 триллиона долларов, увеличившись почти в шесть раз по сравнению с докризисными временами.

Пика программа достигла в 2013-м, когда каждый месяц ФРС покупала бумаги на 85 миллиардов долларов. В конце года, однако, было принято принципиальное решение сократить объемы до 75 миллиардов в месяц. В дальнейшем на каждом из своих следующих заседаний ФРС уменьшала этот показатель на 10 миллиардов. И, наконец, 29 октября дошла до нуля.

Чем руководствуется сейчас ФРС? В отличие от 2010-го и 2012 года американская экономика действительно демонстрирует все признаки оживления и выхода из кризиса. Безработица в стране, долгое время державшаяся на уровнях, не виданных в течение десятилетий, опустилась до вполне пристойной отметки в 6 процентов (лишь немногим выше 5-5,5 процента, которые фиксировались до кризиса). ВВП второй квартал подряд показывает бодрый рост. По итогам июля-сентября, по предварительным данным, — 3,5 процента, тогда как во втором квартале подъем достиг 4 процентов в годовом исчислении. Правда, в первые три месяца наблюдался почти столь же впечатляющий спад, но он, судя по всему, во многом объяснялся чрезвычайно холодной зимой.

В целом же можно констатировать, что послекризисное восстановление экономики США набрало обороты. Что касается чисто финансовых показателей, то банки демонстрируют хорошие результаты, кредитование растет, а фондовый рынок лишь недавно отступил с исторических максимумов. Таким образом, положение во всех сферах стабилизировалось, и необходимость в неортодоксальных мерах денежно-кредитной политики отпала.

Задачу, поставленную перед QE, можно считать выполненной. Однако у любой успешной экономической политики есть своя оборотная сторона. В данном случае экономику наводнила денежная масса, способная привести к существенному скачку инфляции. Денежную массу нужно каким-то образом убирать с рынка, иначе последствия от такого лечения могут оказаться немногим лучше болезни. Конкретного плана, как это будет сделано, ФРС и американский Минфин пока не предоставили.

Критики QE, впрочем, отмечают не только будущие угрозы финансовому рынку. Дело в том, что последние экономические успехи США довольно-таки обманчивы. Да, ВВП вновь растет почти теми же темпами, что и до кризиса. Да, безработица кардинально сократилась. Однако во многом этот результат был достигнут за счет резкого снижения доли американцев, относящих себя к «рабочей силе». Если до кризиса таковых было более 67 процентов, то сейчас — менее 63 процентов (минимум с 1978 года). И люди, отказавшиеся бороться за рабочие места, — это не только пенсионеры и студенты, но и множество граждан в полном расцвете сил.

Точно так же не заметно больших успехов в росте доходов населения. А тот рост, что все-таки наблюдается, уходит в основном в карманы самых богатых — 20 процентов — американцев (и даже в рамках этих 20 процентов распределяется крайне неравномерно), тогда как основная масса граждан США особого увеличения благосостояния после кризиса не заметила, а по сравнению с докризисными временами и вовсе ощущает спад.

Что касается фондового рынка, то ряд экономистов обвиняет вброс колоссальной денежной массы в неоправданно быстром росте котировок. Соотношение цены акций к прибыли компаний завышено. Это означает надувание очередного пузыря на рынках.

Словом, мнения разделились. Кто тут более прав, выяснится только спустя несколько месяцев. Насколько прочным и длительным окажется новый подъем в американской экономике? Особенно внимательно за США будут следить европейцы — они-то пока, находясь в еще худшем экономическом положении, на свое полномасштабное QE не решились.

Дмитрий Мигунов