Дрессировщики «быков» и «медведей»

Лауреатами Нобелевской премии по экономике 2013 года стали американские ученые-финансисты, занимающиеся ценообразованием на фондовых рынках: Юджин Фама, (Eugene F. Fama), Ларс Петер Хансен (Lars Peter Hansen) и Роберт Шиллер (Robert J. Shiller). Все трое, в особенности Юджин Фама и Роберт Шиллер, входили в число претендентов уже давно, но получили Нобелевскую премию только через пять лет после очередного финансового кризиса, вызванного, в частности, неверной оценкой активов со стороны инвесторов.

Насколько справедливо оценивает рынок тот или иной актив? Сообразен ли риск вложений в ценные бумаги их потенциальной доходности? Покупать или продавать? Приблизительно так звучат три основных вопроса, с которыми сталкивается любой трейдер. Да и не только трейдер: как отмечается в пояснении к решению Нобелевского комитета, так или иначе с вопросами инвестирования сталкивается каждый — ну хотя бы когда решает, в какой валюте хранить деньги, нести ли их на банковский депозит или вообще раскошелиться на покупку квартиры.

Впрочем, Фама, Хансен и Шиллер в этом смысле «страшно далеки от народа»: они занимались и занимаются именно финансовыми рынками, в первую очередь акциями. Фама стал активно публиковаться еще в середине 1960-х годов, Шиллер — на десятилетие позже (причем его работы отчасти опровергали выводы Фама), а Хансен предложил прославивший его «обобщенный метод моментов» (GMM) для математического анализа в 1982 году. Желание вручить одну общую премию столь разным ученым — как по возрасту, так и по объектам исследований — потребовало от Нобелевского комитета очень общей формулировки («за эмпирический анализ цен на активы»), которая, с одной стороны, почти ничего не объясняет, а с другой — все же подчеркивает принадлежность всех трех исследователей к «предсказателям» движений на рынке.

«Любых двух из нынешних лауреатов трудно представить вместе, и тем более неожиданно они смотрятся втроем. Как мне кажется, Нобелевский комитет попытался донести до нас мысль, что в каком-то смысле для науки не так уж важно, кто конкретно оказался прав. Бывает, когда человек внес очень большой вклад, — как Фама, сформулировавший гипотезу об эффективности рынка, — он все равно заслуживает Нобелевской премии, даже если в его выводах потом появились большие сомнения», — прокомментировал «Ленте.ру» решение комитета проректор Высшей школы экономики Константин Сонин.

Когда-нибудь, лет через пять

В середине 1960-х Юджин Фама потратил много сил на то, чтобы определить, можно ли предсказать стоимость той или иной акции американской компании через день, неделю и месяц. Исследователь использовал большие объемы исторических данных, то есть смотрел на то, как реагировали трейдеры на предыдущие новости о компании. Выяснилось, что между историческими данными и реакцией трейдеров на новые события нет сколько-нибудь серьезной корреляции — во всяком случае, прибыль от такого рода стратегии на рынке едва покрывает затраты на организацию торговли.

На этом Фама не остановился и стал исследовать то, как ведут себя акции в преддверии публикации той или иной важной информации об эмитенте и сразу после нее. Анализ такого рода данных позволил исследователю сформулировать ту самую гипотезу эффективного рынка, которая заключается в том, что эффективный рынок невероятно быстро отражает всю имеющуюся в наличии информацию в текущих ценах на бумаги. Если это действительно так, рыночная цена всегда справедлива, что натолкнуло Фама на следующий вывод: на эффективном рынке нельзя придумать стратегию, обеспечивающую большую доходность, чем та, которая заложена самим рынком в соответствии с риском инвестиций. Иными словами, нельзя получать сверхприбыль без резкого увеличения рисков.

Понятно, что у этой гипотезы нашлось много критиков: они пытались ее опровергнуть как теоретически, так и на практике — играя на фондовой бирже. Шиллер же взглянул на проблему с другой стороны: он решил посмотреть, насколько предсказуемы движения рынка не в краткосрочной, а в долгосрочной перспективе.

Казалось бы, если мы не можем понять, как будет вести себя ценная бумага через день, можем ли мы что-то прогнозировать на более долгосрочную перспективу? Работы Шиллера показали, что очень даже можем; более того, оказалось, что можно предсказывать, как будет вести себя та или иная бумага на основе исторического материала (того самого, который не дал никакого результата в краткосрочной перспективе). Кроме того, выяснилось, что такое прогнозирование работает не только с акциями, но и, скажем, с казначейскими облигациями США.

«Это, безусловно, отклонение от гипотезы об эффективности рынков. Но все подобные аномалии, которые находились экономистами, очень быстро исправлялись. Если ты знаешь о какой-то аномалии, ты можешь начать торговать, пользуясь этим знанием, и тогда эта аномалия исчезнет. Другими словами, рынок становится эффективнее по мере процесса изучения его эффективности», — отметил Сонин.

На фоне Фама и Шиллера, которые хоть и использовали большое количество статистики, во многом исходили из некоторых теоретических построений, Хансен выглядит в большей степени как ученый, разрабатывавший практические стороны предсказания движения цен. Его GMM сейчас считается одним из наиболее распространенных методов оценки, а сам он показал, что его метод применим как на финансовом рынке, так и, скажем, на рынке труда или в макроэкономике.

В целом работы Фама, Шиллера и Хансена помогли сформировать фондовый рынок в современном виде с его большим количеством сложных инструментов, а также «повернутостью» на статистике и всестороннем анализе исторических данных. Так, в заслугу новым Нобелевским лауреатам ставится повсеместное использование таких показателей, как соотношение балансовой и рыночной стоимости актива (book-to-market value) или соотношение стоимости акций к прибыли эмитента (так называемый, коэффициент «цена/прибыль», price-earnings ratio).

По сравнению с Фама и Хансеном, у Шиллера есть еще одна важная заслуга, которая хотя и мало котируется в научном мире, делает его популярным среди инвесторов. Шиллер смог на основе исторических данных определить и «пузырь доткомов», лопнувший на рубеже тысячелетий, и предсказать сложности на рынке недвижимости, которые в итоге и привели к мировому финансово-экономическому кризису.

***

В присуждении Нобелевской премии за долгосрочное прогнозирование видится некоторый вызов: сейчас рынок увлечен, наоборот, не инвестициями длиной в несколько лет, а вложениями, которые длятся несколько секунд. Интерес к роботам, способным обрабатывать невероятные объемы информации за доли секунды, наблюдается уже второе десятилетие, но Нобелевский комитет присуждает премию не тем, кто исследует высокочастотный трейдинг, а тем, кто говорит, что в краткосрочной перспективе предсказать движение акций невозможно.

Знания о наступающем кризисе и постоянные предупреждения о нем со стороны ученых, как показывает тот же обвал рынков в 2008-2009 годах, не дают гарантии того, что инвесторы, которые заинтересованы прибылью «здесь и сейчас», перестанут вкладываться в высокорисковые активы. В этом смысле преувеличивать практическую пользу от работ Фама, Хансена и Шиллера не стоит: кризисы на финансовом рынке все равно не исчезнут.

Александр Ершов
Александр Поливанов